南方航空深度解析规模亚洲第一,经营波动弹

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1、机队规模亚洲第一的头部航空公司

1.1.兼并收购多点布局，南方航空走向世界

南方航空于年3月25日注册成立，注册地和总部地址均为广州市，并于年与中国北方航空公司、新疆航空公司和重庆航空公司重组。此后，南方航空通过控股厦门航空、珠海航空等，参股四川航空，逐渐建立起布局全国的航线网络。南方航空先后于年和年在纽约、香港和A股上市，并先后于年和年获得美国航空公司和卡塔尔航空公司举牌。

南方航空集团合计持有公司50.54%股份，为控股股东。股权结构方面，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东是中国南方航空集团公司，直接持股36.92%，并通过南龙控股有限公司间接持有公司13.62%股份，合计持股比例为50.54%。公司控股厦门航空、珠海航空、贵州航空、汕头航空、重庆航空、河南航空和雄安航空等7家子公司，并参股四川航空。

1.2.机队规模亚洲第一，客运量步入全球前三

机队规模领跑亚洲航司，宽体机占比不断提高。截止年12月底，公司机队规模为架（其中包含货机14架），机队规模继续领跑全亚洲航司。机队构成方面，（1）宽体机数量由年的48架扩大到年的架，占比已达15%，且这一比例将继续上升；（2）公司机队主要由南方航空贡献，占比为65%，厦门航空机队占比24%，其余航司机队规模相对较小；（3）截止波音MAX停飞前，南航集团旗下共拥有波音MAX机型34架，其中南航24架，厦航10架，占存量机队规模的4%。

客运量稳步增长，目前位居全球第三。伴随航空出行需求增长以及公司运力投入的增加，南航客运量稳步增长，年客运量为1.39亿人次，客运量排名由年全球第四进一步提升至第三位；年受宏观经济下行影响，客运量增长8.4%，客运人次为1.52亿人次；旅客周转量同比增长9.93%。

1.3.立足广州，建设国际化规模网络型航空公司

以广州为核心，北京、乌鲁木齐、重庆为有力支撑，布局国内外航线网络。广州枢纽是南航的主基地，位于我国南部珠三角地区，其他三大枢纽分别位于我国北部、西部以及中部，加之成都、重庆等二线城市布局的支持补充，实现国内主要地区全覆盖。国际方面，根据区位分布，广州枢纽面向澳新、东南亚和南亚进行航线布局；北京枢纽主要连接欧美地区；乌鲁木齐向西连接中西亚和欧洲，向东连接日韩。

入驻北京新机场，组建雄安航空，全力打造北京核心枢纽。年9月北京大兴国际机场正式投入运营，南航将按照10%-60%-80%-%的搬迁计划在年全部搬迁至大兴机场，并承担大兴机场40%旅客业务量的目标，成为大兴机场的主基地航空公司。根据远期规划，南航在北京市场的市场份额将进一步提升，以北京为中心的航线网络将更加完善，尤其是欧美航线。南航将借力大兴机场，进一步打造国际化规模网络型航空公司。

借“一带一路”打造欧亚澳空中桥梁，发力第六航权市场。公司主基地广州是海上丝绸之路的起点之一，南航抓住“一带一路”战略机遇，于年提出打造“广州之路”，瞄准第六航权市场，依托广州独特的区位优势，大力发展欧洲与东南亚、澳洲的中转业务。第二大枢纽乌鲁木齐是“丝绸之路经济带”核心区，近年来南航致力于将其打造成国际中转枢纽，对接“一带一路”实施方案，深耕中西亚航空市场，开拓东北亚航线。年上半年，广州枢纽中转旅客.6万人次，同比增长19%，其中国际中转旅客.9万人次。

实行“三网”共建战略，向国际化航空公司转型。年，南航正式启动“三网建设”战略，开始向国际化规模网络型航空公司转型。“三网”即航线枢纽网络、市场营销网络和服务保障网络,基本覆盖了航空业务的全流程，通过信息系统收集、分析、传递三张网络的数据资料，并相互连结整合，实现业务流程联动，不仅可以降本提效，还能提升服务的品质和时效，加强安全保障。

2.核心枢纽时刻资源保障收益品质，二线机场高占比带来高弹性

2.1.一线枢纽机场时刻资源丰富

白云机场时刻占比50%，一线机场合计占比23%。现阶段对于三大航，大型商务干线对业绩的贡献程度更高，因此核心枢纽机场的时刻占比以及时刻分布将对航司业绩产生重要影响。南航主基地位于广州白云机场，其在白云机场的时刻份额占比高达50%，在深圳宝安机场的时刻占比也达到27%，仅次于国航，南航在广深机场的高时刻占比，有助于公司借力粤港澳大湾区的发展以及对外互联互通，充分享受国内航线成长性带来的红利，同时借助广州在连接东南亚和澳洲方面的优势，布局国际航线网络。

五个一线机场（北京首都、上海虹桥、上海浦东、广州白云和深圳宝安）中，南方航空时刻总占比为23%，和国航基本持平，领先于东航。虽然南航在京沪航线这条盈利能力最强的航线中占比低，但一线机场的总体占比较高，也可保证盈利能力。

2.2.国内航线布局均衡，受益二线机场高成长性

国内航线运力投放占比高。南航在国内的布局比较均衡，通过联合重组、兼并收购多家航空公司，在国内一二线城市多点布局，其中一线城市主要包括广州、北京两大枢纽及深圳基地，二线城市主要包括重庆、成都、厦门、武汉、长沙、郑州等，航线网络覆盖度高。目前，南航国内运力投放占公司整体运力的68.75%，高于国航和东航国内运力占比。

一线互飞航线和前十大航线占比较高，航线盈利品质有望进一步提升。对大航而言，前十条/二十条航线的利润贡献了其利润的60-70%，掌握了热门航线和高收益航线的时刻将显著增进公司业绩。目前公司一线互飞航线占自身运力的8%，略低于国航和东航9%左右的占比。具体来看，一线互飞航线中，南航在北京-广州和上海深圳航线上占比最高，其次在北京-深圳、上海-广州两条航线中的市场份额位列第二位。其余前十大航线中，南航在广州-成都和北京-成都航线中具有明显优势。公司在京沪航线上占比虽然较低，但北京-广州、上海-深圳、北京-深圳、上海-广州等四条航线亦为主要的商务航线，且航距均较长，其余交通方式耗费时间久，故而不会面临高铁等交通方式的分流影响，且随着粤港澳大湾区的建设推进，其与北京、上海的经济往来将进一步加深，航线客座率和盈利品质有望进一步提升。

主要二线机场份额占比高，9个二线主协调机场份额居首。公司在二线城市的网络布局主要包括重庆、杭州、厦门、武汉、长沙、郑州等，且航线网络覆盖度高。在统计的十六个主要二线机场中，南航在重庆江北、杭州萧山、厦门高崎、长沙黄花、武汉天河、郑州新郑、乌鲁木齐地窝堡、三亚凤凰和哈尔滨太平机场的份额均位居第一位，在南京禄口、青岛流亭、海口美兰机场的份额位居第二位，整体来看，公司在二线机场呈现高占比的特征。其中杭州和南京等国家新一线城市的高占比或可部分弥补公司在北京和上海市场占比低的不足。

受益二线机场高成长性，有望带来业绩增长。二线机场或为公司带来业绩增长，主要表现在两方面：（1）近年来二线城市发展速度加快，居民消费升级，带动航空出行需求提升，二线机场吞吐量快速增长，年成都、重庆GDP增速超过一线城市，南航的广覆盖度为其承接这部分增长的客流提供机会，也为进一步加强航班部署提供便利，未来南航有望通过二线机场的高成长性带来业绩的大增长；（2）航空票价改革的红利有望从一线机场向二线机场拓展，而实际进展来看，部分二线机场的航线的确已经进行了提价，尤其是年夏秋航季民航局要求已经连续两个航季提价的部分航线不可提价后，二线机场的提价空间有望进一步打开。

2.3.国际航线：东南亚和澳新航线最大承运人

自年提出“国际化规模网络型航空公司”战略转型目标以来，南航逐步加大国际市场的投入，不断加密传统优势航线，包括中国至澳洲、东南亚、南亚等；同时积极拓展欧美地区航线，并以广州、乌鲁木齐枢纽的区位优势发展中转业务，促进远程国际线的开辟。

发展国际中转，南航成为中澳航线最大承运人。南航最早完成了对澳洲航线的全面布局，并最早在悉尼设立亚太地区总部。南航澳洲航线最主要的战略就是“中转”，国内中转战略立足于南航自广州至全国各大中城市完整航线网络。目前中方航空公司在中澳航线上的市场份额分布如下，南航是中澳航线上的最大承运人，占据了中澳市场运力的44.72%，其次为东航20.5%，国航随着上海-墨尔本以及上海-悉尼航线的停飞，其中澳航线市场份额为11.18%。

中转能力助力南航中澳航线客座率领跑三大航。从中澳航线经营效益来看，南航中澳航线承运了中澳航线客运量的40.57%；同时南航中澳航线客座率大幅高于同行中澳航线客座率，年全年，南航广州-悉尼客座率为88.6%，广州-墨尔本航线客座率90.4%，其他航司运营的中澳航线中，上海-悉尼航线客座率82.8%，上海-墨尔本客座率82.5%；北京-墨尔本航线客座率78.8%。此外大部分航线客座率在60-70%左右。南航中澳航线高客座率主要得益于其在该航线上中转能力的发挥。由于中澳航线客源以游客为主，其对价格更为敏感，由国内到广州中转的性价比更高。

随着中澳航线运力增速放缓，最大承运人或将受益。中澳航线目前基本成为“红海市场”，航空公司过去几年在该市场运力投放增长过快，而客源增长跟不上运力增长的速度，导致各家航空公司采取价格战的方式来争取客座率，这种做法在油价较低的时候航空公司还可以承受，但是随着油价的上涨，其运营中澳航线的成本压力加大，价格战也直接带来客公里收入的下降。目前中澳航线运力投放有放缓的迹象，客源的增长虽仍旧较慢但较年有所恢复，随着中澳航线供需结构的改善，该线受益品质或有所改善，南航作为最大承运人将受益。

东南亚传统航线份额仍处于领先地位，优势航线持续受益。目前东南亚航线的分布相对更为分散，三大航占比不足50%，春秋航空等低成本航空公司占比在提升，但在主要航线上，南航仍占据市场第一。在国民收入提高，消费水平升级，以及签证等便利因素的推动下，我国出境游出现持续火热的现象，东南亚、澳洲由于地理位臵近，风景优美等因素，成为多数民众的出境游的选择。由于东南亚航线以旅游航线为主，旅客对价格更为敏感，且年轻人出国比例不断增加，其“比价效应”比较明显，目前东南亚航线逐渐呈现出低成本趋势。

发力欧美市场，盈利前景看好。随着消费水平进一步提高，欧美市场的需求也逐渐上升，自15年开始，南航重点加强远程欧美航线的运力投入，在欧美重点城市新开航点，加密广州至洛杉矶、纽约等航班，而通过入驻北京大兴国际机场，其欧美航线的布局有望进一步完善。

3.借力大兴机场，“广州-北京”双枢纽进入真正落地期

3.1.南航欧美航线处于劣势，国际航线收益水平上涨空间大

广州枢纽天然不足致使国际网络布局存在瓶颈。南方航空的主基地位于广州白云机场，就区位条件来看，虽然广州和北京、上海同处一线城市之列，且均为各自经济区的核心城市，但和北京、上海这两个超级国际枢纽比，广州优势仍不明显：（1）广州所处位臵有其天然不足，无论是距离欧洲还是美洲，距离均较远，导致其在欧美长航线的布局和卡位上不如国航和东航，虹吸效应不足导致欧美中转也难成大规模；（2）广州机场面临香港机场和深圳机场的分流，白云机场距离深圳机场和香港机场均较近，且和香港机场比国际航线布局较少，面临其分流影响，且深圳和香港机场均有新的产能计划：深圳机场卫星厅有望年投产，第三跑道有望年投产，香港机场第三跑道有望年投产。因此仅仅利用广州机场发展南航的国际网络具有实操上的难度。

受限于机场和航权资源等，南航欧美长航线布局劣后于国航和东航。广州枢纽的位臵直接影响到公司国际航线的布局，目前公司在澳新航线和东南亚航线布局上具有比较优势，并成为澳新航线的最大承运人。但在欧美航线布局上不及国航和东航。中美航线上，全市场来看，国航占比19.61%；东航占比16.10%，南航占比9.91%；仅以中方航空公司为基准计算的市场份额为，国航28.29%，东航24.01%，南航17.76%（航班班次数口径）。

中欧航线上，以国内航司为基准的市场份额分布为：国航36.89%，南航18.72%，东航21.76%（航班数口径）；国航40.89%；南航15.71%，东航22.64%（座位数口径）。以中欧航线全部承运人为基准，国航拥有23%的市场占有率，其次是东航11%，南航9%，汉莎拥有7%的市场份额，法航和海航均为6%。

国际航线座公里收益和客公里收益水平仍有上弹空间。南方航空是澳新航线最大的承运人且在东南亚主要航线亦占据市场第一，但是由于近年来澳新航线上运力投放过剩、东南亚航线逐步呈现出低成本特征，公司国际航线客公里收益水平整体低于国航和东航。往后看，公司国际航线网络布局的优化，将带来客公里收益的较大弹性。

3.2.借助大兴机场，航线网络有望进一步完善

大兴机场年9月25日正式开航，大兴机场定位为大型国际航空枢纽、国家发展一个新的动力源、支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽，主要依托南航、东航等主基地公司打造功能完善的国内国际航线网络。南方航空作为大兴机场的主基地航空公司，有望借助大兴机场之力，补足在欧美航线以及北京市场布局的不足，进一步完善网络资源。

大兴机场在国际航权获取和时刻资源配臵上具有政策倾斜优势。《国际航权资源配臵与使用管理办法》明确“扶持符合国家及行业战略导向的枢纽机场发展（目前仅限北京新机场）。基地航空公司评价方面，北京新机场投运前，对于在北京新机场申请的客运航线，南航和东航的基地公司指标取值为1，其他航空公司取值为0。”时刻调整方面，《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配臵方案》明确：（1）航班时刻结构优化调整工作遵循主基地航空公司和北京大兴国际机场国际航线航班优先原则；（2）北京大兴国际机场转场投运工作全部结束之前，两场新增国际航线航班时刻以北京大兴国际机场优先。

目前大兴机场在新增国际航权中，包括南航、东航、首都航空、春秋航空、中联航等，已经获得了大兴至英国、俄罗斯、韩国、埃及等多国的航线经营许可。大兴至法国巴黎的航线完成了航权资源配臵的初期工作，北京大兴至日本的航线也正在综合评分。

年中日、中韩和芬兰的双边民航会谈上，民航局着力增加北京的航权，特别是专门用于大兴的航权以支持大兴在国际远程航线的发展。

民航局6月份扩充了一批国际一类航权资源，所谓一类就是在承运人数量和航班量在额度上没有限制的航权，随着一类国际航权资源的扩大，大兴机场有望更好的飞出去。总体来看，按照现有规则，大兴机场运营的航空公司在国际航权上具有一定优势。

南航将成为大兴机场份额最大的主导性基地航空公司。根据规划，转场完成后南航集团将拥有大兴机场40%的时刻资源（不包括旗下的四川航空、河北航空），承担起大兴机场40%的航空旅客业务量，成为北京大兴国际机场时刻资源份额最大、航班网络覆盖最广、旅客承运数量最多的主导性基地航空公司。年冬春航季到年夏秋航季，南航将按照10%-60%-80%-%的时刻转移比例逐步转场至大兴机场运营。从年冬春换季首日起，南航计划将首批13条航线、28个航班率先转场至北京大兴国际机场运行，13个航点包括胡志明、西宁、银川、大庆、延吉、鞍山、常德、义乌、遵义、铜仁、南充、长春、揭阳。其中，北京往返胡志明、西宁、银川、大庆、延吉、鞍山、常德、遵义、铜仁、南充、揭阳航线所有航班计划全部转场至北京大兴国际机场运行；北京往返长春、义乌航线计划仍保持北京大兴国际机场、北京首都国际机场两场运行。到年，南航预计在北京大兴国际机场投入飞机超过架，日起降航班超过班次。

3.3.短期负面影响有限，长期利好

大兴机场开航对南航的短期负面影响有限。随着大兴机场投入运营和南航转场工作开展，市场担心南航在北京市场的经营承压，这表现在三个方面：（1）京沪航线等商务干线以国航和东航为主（两者合计市场份额为77.16%），且其留在首都机场运营，由此造成临近时刻南航京沪航线客座率和票价承压；（2）为了引流，大兴机场的票价水平低于同期首都机场票价；（3）大兴机场新建基础设施导致折旧增加。就实际运行来看，短期南航在大兴机场的确会面临一定的冲击，但受影响程度不会过大，主要基于以下原因：（1）转场是逐步开展的，初期公司主要转移独飞航线，票价受影响较小，商务干线预计会随着大兴机场的培育程度而逐步转入，票价和客座率承压不会过大；（2）南航京广和京深航线上的优势，尤其是“广州之路”的开辟，中转联程有其优势，这一部分旅客的分流也不会明显。（3）大兴机场周围交通等配套设施比较完善，且航道朝向更广，部分航线包括京沪京广在内，空中飞行时间可缩短15-20分钟。总体来看，大兴开航对南航的短期负面影响有限。

成本影响方面，南航大兴机场基地项目年折旧约7.7亿元。9月底，南航大兴机场基地项目投入使用，具体包括机务维修设施项目、单身倒班宿舍项目、航空食品设施项目、运行及保障用房项目、货运设施项目共五大功能区，共6个地块，建设规模.69万平方米，总投资金额为.51亿元。假设固定资产折旧率为5.3%，则从年开始每年的折旧费用约7.71亿元人民币。

长期看，南航在北京市场份额显著提升，客流增量领先三大航。从一个较长的视角来看，南航在北京市场的市场占有率将面临明显的提升，我们根据北京两场计划旅客吞吐量来测算，并假设南航承担大兴机场40%的客运量。年北京两场合计旅客吞吐量万人次（不考虑增量时刻），南航市场份额占比为16.08%；年北京两场合计旅客吞吐量为万人次，南航市场分额为18.70%，较当前南航在京市场份额提升2.35pct。增量客流方面，假设年国航在首都机场的时刻份额增长至55%，东航除京沪航线外在首都机场不再增加新的时刻和航线，预计年南航北京两场客流量较年客流量增加0万人次，领跑三大航。

4.同质竞争中寻找差异化，成本管控能力不断提高

4.1.同质性竞争中寻求差异化服务

多渠道完善会员服务，增强客户粘性。目前航空公司提供的服务同质化严重，“航行”服务之外力争提高客户粘性，尤其是高频次出行的公商务旅客粘性，可在一定程度上保证需求和票价的稳定。南航通过信息化建设，全面推动“互联网+”战略，实施“南航e行”电商平台建设，全力打造移动客户端全流程一站式服务平台，实现“一机在手、全程无忧”的目标，年“南航e行”功能基本实现全覆盖，社交媒体粉丝超过3,万，APP累计激活达4,万，关键指标保持行业领先。南航不断改进服务质量，通过对标SKYTRAX向世界一流水平看齐，品牌影响力在国内外持续提升。公司不断改进机上餐食和娱乐，推进机上WIFI项目，完善会员服务和维护，建立健全服务闭环管理机制，整体服务水平稳中有升。

不断发力中转市场，形成网络型航空公司。南航近年来围绕枢纽做中转，广州枢纽已经形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，辐射北美、中东、非洲的航线网络布局；广州枢纽中转旅客人数及收入保持增长态势，枢纽效应持续显现。年上半年，广州枢纽中转旅客.6万人次，同比增长19%，其中国际中转旅客.9万人次。

4.2.成本管控能力不断提高

如果说服务的差异化是对外的，那么内部的差异化，就体现为成本管理能力上，良好的成本管理能力能够有效的帮助公司实现更高的经营效率。

单位耗油量稳中有降。航空公司成本中，最主要的成本项包括航油成本、折旧费、起降费、员工薪酬等部分，其中最主要的部分为航油成本，约占营业成本的25-35%。公司管理航油成本的途径主要有（1）通过规模化的采购降低航空煤油采购均价；（2）通过技术化的手段降低航油消耗。我们计算，通过对飞机油耗的精细化管理，公司单位油耗呈现稳中有降的趋势，每万吨公里航油消耗量由年的2.11吨降低到年的1.89吨。

单位扣油成本预计继续下降。年至今，南方航空单位ASK扣油成本逐年下降，年单位ASK扣油成本较大幅度下降，其中部分受经营租赁进表成本费用腾挪的影响，剔除该部分影响，单位ASK扣油成本仍呈下降趋势。展望年，随着民航发展基金减半、海上运保费取消以及机场起降费政策的调整，公司单位非油成本大概率继续下降。

提直降代，代理费用带动销售费用改善。南方航空不断进行新版

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